OPEC+减产协议力度不足以对冲原油需求下滑

OPEC+此次达成减产协议970万桶/天，为历史减产规模之最。国君测算得出结论，根据减产协议，5月假定100%履行协议，则较2020年2月产量水平下滑570万桶/天。同时，沙特能源部长表示，OPEC+外的G20国家(美国，巴西，加拿大)已承诺削减370万桶/日的石油供应。

所以最理想的情况，假定OPEC+100%履行协议，且G20国家把370 万桶/天减产落到实处，最理想的情况下 5月份产量较2月下滑1000万桶/天左右。但市场普遍预期二季度原油需求下滑幅度在2000万桶/天左右，减产力度不足以对冲需求下滑的幅度。

但考虑到种种现实情况，包括美国原油减产预期为160-200万桶/日，不具备约束力（美国能源部长布鲁耶特表示保证钻井不会永久关闭是很重要的，美国减少原油产量完全基于市场状况决定），以及OPEC+内部也存在一定分歧，协调难度较大，后续的减产执行力度也存在低于预期的可能。

所以国君认为OPEC+达成历史上规模最大的减产协议，主要目标在于库存管理，减缓全球原油库存的上升速度。从预期的边际改善来看，改变了未来供给端价格战的预期，对远月价格具备一定的支撑作用。但从减产力度来说，无法对冲疫情导致的需求下滑的影响。

油价展望：短期仍将受压制，下半年基本面改善有望推动油价回升

对于短期价格，国君偏悲观：短期如果全球疫情需求好转，全球城市的封控措施放开，原油价格可能迎来阶段性拐点。但考虑到海外疫情影响时间超过国内，且全球的库容可能在6、7月份耗尽，届时原油价格将迎来大考，可能届时会迎来真正的底部。

全球原油及成品油剩余库容情况(历史最高值-现有值)

中信认为随着需求的恢复和减产的持续，3、4季度全球油市将大幅去库，推动油价中枢不断回升，乐观状态下年底布油中枢有可能升至50美元/桶以上。

对于长期原油价格，国君保持乐观，主要从两方面考虑：从商品属性来看，①疫情好转封控政策放开后需求预期将边际好转，而低油价和储油空间耗尽的问题将导致产能退出扩大供给缺口。叠加美国页岩油企业的债务到期，供给端的下滑也将超出市场预期。②长期供给端边际变化将大于需求端，供给的边际增速将下降。③地缘政治风险在供给出现缺口去库存时会放大价格的波动。从金融属性来看，各国为应对疫情对经济冲击而采取的QE政策将可能在远期从流动性的角度来推高商品价格。

论股票与商品逻辑的不同

截止2020年4月21日凌晨2点20分，美原油05合约价格跌至-10美元/桶，为人类历史首次。根据CME提供的信息，2020年5月份的美原油期货合约将在4月21日（北京时间22日凌晨02:30）进行交割，多数经纪商会在4月16日-20日展期(期货在即将到期的时候，交易商可以选择平掉合同购入下一期期货)。

由于美原油05合约面临交割时间即将到来的问题，如果不选择平仓，将会意味着将实际收到原油现货。而对于库欣地区（北美最主要的原油交易中心）而言，目前的石油储存空间是稀缺资源，这意味着将造成多头的踩踏。

05合约价格的快速下跌反映了商品的期货与现货之间的区别：由于商品每月都有交割期，意味着期货价格会有向现货的强制回归作用。期货价格会反应供需预期，而现货价格重视的是库存和基本面的情况，当基本面面临累库的天量库存预期时，供给和需求的边际变化对商品价格的边际影响会减弱，此时商品的生产成本是失去对近月价格的指导意义的。

国君引用一则农产品期货网上曾经报道过的例子：

「斯坦利·克罗(1934 年 3 月 5 日-1999)(Stanley Kroll)是美国著名的期货专家，1960年进入全球金融中心华尔街，1981 年之后他重返华尔街。著有《克罗谈投资策略》。」

「在国际农产品期货市场上曾经出现过期货价格低于农产品价格的现象。比如白糖期货市场上，糖价低于包装袋。等于糖不要钱。这主要是由于糖的储存条件有限，会融化。而出售则可以至少回收包装袋的成本。」

「斯坦利克罗在1967年做多白糖期货，他当时多次检验了自己的假设并且研究了市场，技术图形，同时也向同行讨教了糖的操作技巧。最后认为在2美分/磅附近做多白糖期货是机会。价格2美分/磅的白糖意味着装糖的麻袋成本和装糖的人工费就超过了2美分，糖相当于是免费产品。然而市场价格继续向下，从1967年跌至 1969年，并在跌到1.33美分/磅时见底，跌幅超过30%。」

编辑/richardli

文章转自富途证券