如何看待近期人民币升值？...来自科代表

04 Jun 2021, 12:00 · 阅读量 454

4月初以来，人民币汇率持续升值，截止5月28日收盘，人民币兑美元已经来到了6.3858。实际上，2020年6月份以来，人民币汇率便已经开始升值，背后主要有两大原因：

（1）疫情以来，美元指数持续走弱。疫情后，美国先后通过了三轮大规模刺激法案，并且通过货币化的方式来应对不断走高的赤字问题。在此格局下，美元存在贬值压力。“811”汇改后，人民币汇率的市场形成机制得到了进一步加强，与美元指数走势越发正相关。因此，疫情以来，美元指数的贬值是人民币升值的基础。

（2）贸易顺差为人民币升值提供支撑。一方面，在海外刺激投放下，海外供需错位，使得国内出口表现持续强劲，2020年4季度以来，货物贸易顺差持续扩大。另一方面，我国长期在服务贸易上表现为逆差，由于疫情后，国内居民出行旅游需求降低，表现为服务贸易逆差持续缩小。因此，贸易顺差整体表现为不断上行，为人民币升值提供了一定支撑。

今年2-3月份，美国经济持续向好，叠加10年美债利率小幅上行，人民币曾短暂贬值。然而4月初以来，人民币再度升值，我们认为可以从3个维度进行解释：（1）美元再度走弱；（2）贸易顺差继续扩大；（3）外资加速流入。

美元再度走弱

4月份以来，美元再度走弱，为人民币升值创造了空间。而美元走弱主要缘于两方面因素：（1）美国通胀超预期；（2）美联储维持鸽派态度。

1.1 通胀超预期

美国对通胀预期的再调整是美元再度贬值的原因之一。

一方面，3-4月份美国通胀数据大幅抬升，引发了市场的担忧。美国4月份CPI同比增速已经冲上了4.60%，而作为美联储货币政策执行目标的核心PCE也已经达到了3.06%，均高于美联储所制订的长期平均2%目标，远超市场预期。

另一方面，4月份起，以金属为代表的大宗商品受供给端因素影响再次上涨，使得美国国内的通胀预期再度上调。以LME铜为例，5月份LME铜价首度突破1万美元关口。作为工业生产不可或缺的一环，铜价的大幅上涨使得市场对未来通胀预期再定价，进而使得美元指数承压。

1.2 美联储保持鸽派态度

美联储继续维持鸽派态度，也使得美元阶段性走弱。我们在前期报告《通胀超预期，美联储将如何应对？》中曾指出，相较通胀数据，本轮美联储更关心就业数据。因此，即使4月份通胀超预期高走，但是由于失业率数据超预期反弹，美联储依旧维持鸽派的态度。

在这种格局下，美联储每周的购债计划仍在继续进行，目前，美联储持有国债和MBS规模已经较2020年3月份增长了89%。因此，美联储继续维持宽货币的态度，使得美元存在贬值压力。

贸易顺差继续扩大

4月份贸易顺差继续扩大对人民币升值有一定支撑。而造成这种现象的原因主要在于：（1）以美国为代表的海外需求依旧不弱；（2）海外疫情反弹，中国产能替代效应消退减缓。

2.1 海外需求依旧不弱

一季度以来，以美国为代表的海外需求依旧不弱，是贸易顺差能够继续扩大的原因之一。美国第三轮刺激法案投放后，居民个人收入再一次得到提升。与此同时，海外疫情仍有散发，因此，美国在服务消费需求上的恢复依旧较慢，在此背景下，商品消费需求得到进一步支撑，进而使得中国出口表现不弱，扩大贸易顺差。

2.2 中国产能替代消退减缓

贸易顺差继续扩大的另一点原因可能在于海外疫情散发现象仍然存在，复工复产受阻，使得中国产能替代消退减缓。3月份，欧洲疫情出现反弹，国内生产再度受阻，不难发现，3月份欧盟在美国进口份额中占比下降明显，而中国在美国进口份额中下滑趋缓。

进入4月下旬，印度疫情“二次爆发”，整个亚洲出现疫情反弹的趋势，因此，在海外需求旺盛的背景下，中国产能替代并不会消退得太快，这可能是4月份以来，中国出口和贸易顺差表现较有韧劲的另一原因。

外资流入加速

近期人民币的升值，与外资流入加速也有一定关系。

从股市外资流入来看，北向资金近期出现大幅流入，5月25日更是出现了创纪录的217.23亿元。

从债市外资流入上来看， 2020年6月份以来，境外机构开始大量增持中国债券，今年3月份，人民币暂时走弱，机构增持节奏放缓，而4月份境外机构再度增持债券，正好对应了人民币的再度走强。因此，近期的外资流入，对人民币升值也有一定的支撑作用。

结论：不宜高估人民币的升值空间

随着PPI同比增速的回落，人民币汇率将承压。从历史上来看，人民币兑美元同比走势与PPI同比走势呈现比较高的相关性。由于，PPI衡量国内生产环节的价格，而人民币汇率则反应了商品的对外价格。两者共同反映了实体经济的供求关系。因此，当PPI同比增速回落的时候，作为对外价格的人民币汇率也很难维持高位。

在《中美通胀分析合集》中，我们曾提出通过布伦特原油期货合约来预测PPI同比走势的方法。根据我们的模型，本轮PPI同比增速大概率出现在5月份。展望未来，随着PPI同比增速开始逐渐回落，人民币汇率也将承压。因此，我们认为，短期内，不宜高估人民币的升值空间。

5、风险提示

新冠疫情反复,汇率双向波动风险。

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