当前的全球经济环境更像哪一年？

引言

目前，全球宏观环境较以往更复杂：一方面全球复苏不均衡；另一方面欧美货币政策长期维持低利率，难以完全退出。新兴市场受到疫情、经济面疲软和政策风险的三重压力。我国亦处于历史特殊时期。以史为鉴，我们通过将目前的形势和历史作对比，在相同之处寻找差异，以期对政策、经济以及资产价格的走势有所启发。

一、从全球范围来看，更像2010年。全球处于资本开支后期、滞涨情绪渐浓、货币政策进退两难相似点一：全球资本开支逐渐见顶；相似点二：通胀是2010和上世纪70年代滞涨的结合；相似点三：和2010年相似，美国为主的主要经济体复苏较脆弱，经济底子并不扎实。启发：后续美国政策风险上行、新兴市场风险待释放。首先，当前美国资本市场的走势体现在经济和流动性之间的博弈。其次，新兴市场在美联储进退两难的背景下，资本市场的波动也会放大。无论是美国经济增速下行加剧还是流动性收紧，叠加部分新兴市场疫情还未得到有效控制，受外围影响较大的新兴市场风险上行。

二、我国经济：弱版的2017，精细版的2010

相似点一：和2010年相似，货币和财政松紧搭配，根本原因在于既有通胀压力也有经济下行风险。差异化以及启发：由于2010年下半年通胀的压力持续上行，央行采取收紧的货币政策，叠加总需求放缓，带动物价水平走向“通缩”，进而反馈至经济，导致需求进一步回落。相较之下，本轮疫情后，M2和名义GDP之间基本匹配，在预期管理和保价供稳之外，宏观政策“跨周期”调整熨平经济波动。相似点二：我国出口总量表现更像2010年，呈现全年“前高后低”，且出口份额上行，外部环境是2010年和2017年的结合。启发：消费升级推动出口商品结构升级，才更好抵抗外部冲击。相似点三：和2010年以及2017年稳杠杆的目标相同，但是着力点和手段不完全相同。当前稳杠杆率的方向更倾向于是2017年之后的部分延续。启发：政府部门去杠杆和维持宏观的同时需要关注中小企业的承压能力。一方面，部分地方政府隐性债务纳入非金融企业杠杆率的口径统计，可能会造成“误伤”；另一方面，疫情之后，企业还本付息的压力逐渐凸显。相似点四：行业监管趋严，但不仅限于房地产政策。启发：疫情后，服务业的复苏较为缓慢，叠加多行业的监管趋严，从“效率”走向“公平”的同时，保民生就业的重要性上升。

三、资本市场：类滞涨环境下，流动性稳中偏松

美股、美债：表现更趋近于QE1结束前的资本市场+QE1结束后的经济面相结合。美债:预计美联储正式taper之后，名义美债收益率冲高回落，类似当年QE1结束后的走势。美股:罗素2000已经明显较1000明显回调，后续若美联储在年内减少资产购买规模，那么美股面临经济下行和流动性收紧双重压力。工业品价格：2010年的通胀预期+2017年的供给侧改革，推动一轮商品大牛。部分商品的牛市可持续时间主要还是取决于供给端，而供给端最终还是需要靠产业政策来舒缓，维持“保价供稳”和长期“双碳目标”之间的平衡是未来短期主要关注点。中债和A股：不同于2010年和2016年经济处于过热时期，货币政策开始收紧；虽然当前类滞胀环境较为明显，但货币政策依然稳中偏松。中债：货币政策宽松和收紧力度均有限，中债收益率更多在区间内波动，还需要等待货币政策发生明确的转折。A股：当前货币政策以及信用调整方向更针对需求下行和中小企业经营压力，但仍需警惕供给端收缩超预期、外围政策风险较大、以及部分行业信用收缩对A股带来的溢出效应。

风险提示：疫情出现新的变化；需求回落超预期；信用收缩超预期。

正文如下

引言：

目前，全球宏观环境较以往更复杂：一方面全球复苏不均衡；另一方面欧美货币政策长期维持低利率，难以完全退出。新兴市场受到疫情、经济面疲软和政策风险的三重压力。我国亦处于历史特殊时期。以史为鉴，我们通过将目前的形势和历史作对比，在相同之处寻找差异，以期对政策、经济以及资产价格的走势有所启发。

一、

从全球范围来看：更像2010年

全球处于资本开支后期、货币政策进退两难

相同点一：和2010年相似，全球资本开支逐渐见顶。从资本开支周期来看，美国制造业新订单中的核心资本品的同比增速从2009年4月的-34.77%触底回升至2010年6月的22.4%高点之后逐步放缓，OECD综合领先指标也从95.94回升至100.81后回落。对标疫情后，核心资本订单同比增速在去年4月跌入至-10.68%的低点之后企稳回升，并在今年达到22.86%的高点后回落，同时OECD综合领先指标从同期的94.02回升至8月的100.71。

相似点二：通胀是2010和上世纪70年代滞涨的结合。分别从两个时间段来看，2009年随着财政和货币政策的刺激，世界经济逐渐走出金融危机的影响，另外由于寒冷的气候影响，2010年世界石油需求大幅增加，推动通胀预期上行。从70年代滞涨来看，石油危机主要是由于地缘政治因素助推，中东战争以及伊斯兰革命的爆发，从供给端冲击能源价格。对标疫情后，全球央行较08年之后更加大财政和货币政策的强度，但是能源方面并不仅仅只是供需单方面的因素，而是随着需求上行、供给弹性较弱、供需持续错位，带动通胀预期从去年3月低点的0.99%回升至今年5月2.47%的高位。

相同点三：和2010年相似，美国为主的主要经济体复苏较脆弱，经济底子并不扎实。2008年11月美联储宣布将购买由房利美、房地美和联邦住宅贷款银行发行的价值 1000 亿美元的债券及其担保的 5000 亿美元的资产支持证券，随着后续大型的金融机构逐渐还清了政府的救助资金，美联储退出QE1，但是当时的失业率依然处于价高的位置，而核心PCE也未到美联储目标的2%，流动性边际收紧使得房地产销售再次面临严重的下行压力，美联储不得不重新在2010年的11月重新宣布了 6000 亿美元的国债购入方案，即 QE2，为市场注入流动性。对标当前的情况，虽然劳动力市场朝着充分就业前进，核心PCE也早就超出了2%的阈值，美联储收紧货币政策的前提已经存在，但是经济复苏斜率已经放缓，叠加疫情扰动，消费者信心重新探底。

启发：后续美国政策风险上行、新兴市场风险静等释放。首先，当前美国资本市场的走势体现在经济和流动性之间的博弈。8月PPI同比创1982年以来新高，而9月美国非农数据大幅低于预期，虽然存在疫情和季节性扰动的影响，但是消费支出放缓对劳动力市场的影响也逐步体现。当前经济复苏不及鲍威尔预期，且市场对于“未来通胀暂时性”的判断也有所纠正，后续随着流动性收紧、经济下行预期加剧、叠加届时拜登的加税计划落地，可能会带动企业贷款预期恶化。当前美国企业的偿债比率维持在低位，但是杠杆率缺口较大，不排除流动性收紧之后，美国企业面临一轮破产潮。其次，新兴市场在美联储进退两难的背景下，资本市场的波动也会放大。无论是美国经济增速下行加剧还是流动性收紧，叠加部分新兴市场疫情还未得到有效控制，受外围影响较大的新兴市场风险上行。

二、

我国经济：弱版的2017，精细版的2010

相似点一：和2010年略相似，货币和财政松紧搭配，根本原因在于既有通胀压力也有经济下行风险。从2010年三大投资分项来看，相关部门出台一系列政策遏制房地产市场持续过热问题、基建投资作为逆周期的作用减弱，推动固定资产投资下行、制造业投资增长率受产能过剩和结构升级乏力的影响，整体依然维持区间内波动，投资需求逐步回落。从通胀来看，PPI在2010年下半年二次冲顶走高与节能减排带来的供给收缩有关。在“经济下行压力加剧”和“通胀高企”的矛盾中，2010年宏观经济政策既不能全面扩张也不能全面紧缩，所以货币和财政政策采取了松紧搭配的结合方式，通过较积极的财政政和稳健的货币政策来维持经济和风险之间的平衡。积极的财政政策指向在保增长的同时，把结构调整放在更加突出的位置、大力促进农村改革和发展、保障就业和改善民生。货币政策也从“周期性管理”和“危机式管理”慢慢退出，要求不仅需要呵护经济的内在修复动力，也要为经济结构调整提供支持，且加上了管理通胀预期的任务。

差异性以及相对启发：由于2010年下半年通胀的压力持续上行，央行分别在2010年10月和12月上调了存款利率，后续随着通胀和需求的快速回落，在2012年3月PPI同比增速回落至-0.32%，叠加总需求放缓，直接拉动物价水平走向“通缩”，进而反馈至经济，拉动其进一步回落。相较之下，比起2010年M2和名义GDP不匹配推升通胀。本轮疫情后，M2和名义GDP之间的比重仍然处于正常范围内，货币总量上对于CPI的正面溢出效应相对有限，所以在利用预期管理和保价供稳之外，货币政策做好“跨周期”的准备也同样重要。

相似点二：我国出口总量表现更像2010年，呈现全年“前高后低”，且出口份额上行，外部环境是2010年和2017年的结合。从总量表现来看，2010年我国出口金额季度同比增速分别为30.3%、40.9%、32.46%和25.19%，全年出口在2季度达到高点之后逐步放缓，和目前的情况相似。另外，我国出口占全球的份额在2010年上升至10.3%，较2009年有所上行，但是2017年我国出口占全球比重有所回落。2020年我国出口份额从前值的13.3%上升至14.7%，预计在2021年将进一步上行。从欧美外部环境来看，2009年欧美经济回升，欧美需求大幅释放，推动我国出口贸易攀升，但是随着欧洲主权债务危机的影响，我国出口在下半年的增长放缓。从新兴市场外部环境来看，2017年新兴市场包括土耳其、阿根廷、巴西、南非和印度的债务违约风险上行，推升我国对一带一路沿线国家的出口保持较好的增速。对标目前，欧美复苏斜率有所放缓，对我国出口支撑度减弱，但是疫情在东盟之间的反复，产业出口的替代效应推迟了我国出口回落的时间。

启发：消费升级推动出口商品结构升级，才更好抵抗外部冲击。疫情对出口冲击形成的产业链效应远比出口本身对经济的影响更大，出口受冲击形成的产业效应中，间接效应也明显超过直接效应，因为疫情对于经济的影响不仅仅是通过供给端或是需求端，两者叠加在一起的放大的效应也远超过其中一种的单一冲击。由于短期冲击的负面影响不可逆，但如何在更短时间恢复经济，并在这个基础上加强经济的韧性则是有待提高的，主要可以通过“本土消费升级”—>“新兴产业培育”—>“出口结构优化”这一良性循环来增加经济的弹性。首先，疫情局部地区反复和汽车缺芯的背景下，必选、可选和服务消费轮动复苏，难以凝聚全方面发力。从中长期来看，通过提高人均GDP，优化内需扩大消费比例，才能将消费整体盘子做大。其次，从行业来看，疫情后，只有金融业、信息传输、软件和信息技术服务业对GDP的拉动为正数。金融业的韧性更多是外生性支撑，全球的央行释放较强的流动性，所以对金融业的影响并不大。但从信息技术产业来看，一方面由于其实体属性较低、行业稳定性较强；另一方面，2010年以来虽然传统的全球产业链在不断地调整和部分收缩，但信息技术相关的产业链却在不断扩张和深化，在全球市场上配置的资源更多，抓住疫情后期全球产业重组的机遇还是要从科技相关领域着手。

相似点三：稳杠杆的目标相同，但是着力点和手段不完全相同。从2010年-2011年来看，由于信贷额度控制，且货币政策逐步从“适度宽松的货币政策”调整为“稳健的货币政策”，使得债务增速逐步放缓，带动总杠杆率回落。从2017年-2018年来看，随着经济企稳，宏观政策重心逐步从“稳增长”转向“防风险”，主要着手于金融机构内部去杠杆。银监会、保监会、证监会等监管机构频频发布政策来抑制商业银行资产负债表的扩张和影子银行的无限发展，通过去通道、去嵌套等来推动金融风险缓释，使得资金在金融体系内部循环、多层嵌套的情况大幅减少。与此同时，信贷的结构性引导作用显著，小微企业和涉农领域的信贷资源配置效率进一步提升。另外，地方政府债务风险的防范也始于2017年，2017 年 7 月的中央政治局会议上强调要“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。2018年 4 月中央财经委首次会议将地方政府降杠杆作为与国有企业降杠杆并列的两大结构性去杠杆的着力点之一。对标今年，稳杠杆率更倾向于是2017年之后的部分延续。疫情后，为对冲经济下行压力，我国采取了积极的财政政策，将赤字率从2.8%提高至3.6%以上，而在总量数据逐步向好的趋势下，相关政府部门重新提出了防范经济和金融风险的目标，持续强调化解债务风险，主要针对政府隐性债务风险的控制增量和化解存量，两管齐下来保持宏观杠杆率基本稳定。

启示：政府部门去杠杆和维持宏观杠杆率的同时需要关注中小企业的承压能力。从大环境来看，疫情后全球复苏并不均衡，包括我国微观主体修复依然并不稳固。今年下半年以来，在大宗商品高价的压制下、总量需求大量放缓的背景下，中小企业经营面临较大的压力。稳定宏观杠杆率下降低政府部门杠杆率虽然看似对中小企业的影响不大，但一方面部分地方政府隐性债务纳入非金融企业杠杆率的口径统计，可能会造成“误伤”，另一方面疫情之后，中小企业还本付息的压力逐渐凸显，需要更加平衡好经济增长和防范风险之间的关系，以防经济下行对中小企业的负面影响。

相似点四：行业监管趋严，但不仅限于房地产政策。2010年和2017年都是房地产监管大年。2010年经历了三轮房地产调控，始于2009年12月中央经济工作会议，后续发布了《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》；第二轮为国务院在4月印发的《关于坚决抑制部分城市房价过快上涨的通知》；第三轮为9月财政部、国税局以及住建部下发的《关于调整房地产交易缓解契税个人所得税优惠政策的通知》，以控制房地产泡沫的滋生。2017年除了是金融监管的大年，也是房地产调控的重要年份，两会期间提出房地产调控要因城施策去库存，坚持住房的居住属性，加强房地产市场分类调控，有效挤出了投机需求，维持房地产平稳发展。疫情后，继续延续了“住房不炒作”的思想，“三道红线”政策的颁布使得多家房企降低资产负债规模，涉房资金来源严监管的总基调并未由于疫情对经济的短期冲击而发生改变。但是除此之外，工信部提出加强互联网行业竞争监管，以及监管机构对校外培训等教育培训机构也进行了整顿。

启示：从“效率”走向“公平”，保民生就业的重要性上行。总量政策对于克服经济结构失衡的作用是相对有限的，货币和财政之间的松紧配合把控度也比较难均衡，所以结构性失衡的终结还是需要依靠经济发展模式的升级和转变，并通过制度创新提升公平和效率。在改革开放的前的40年，我国追求的主要是“先富带动后富”、“效率优先、兼顾公平”，但是经济增速上行带动的贫富差距拉大，消费需求不足已经对经济的可持续发展形成挑战，所以我国政策需要从“效率”走向“公平”。一方面通过收入分配机制改革来提高人均收入，另一方面降低居民刚需成本，即医疗、房价和教育的成本来确保居民生活质量，使得可支配人均收入上行。疫情后，服务业的复苏较为缓慢，叠加多行业的监管趋严，就业和民生保障短期受到负面扰动，所以在2020年展望2021年的中央经济工作会议中，提出在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为的同时，要求扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务。

三、

资本市场：类滞涨环境下，流动性稳中偏松

美股、美债：QE1结束前的资本市场+QE1结束后的经济面相结合：

美债：从当时的数据来看，实际利率、通胀预期和名义利率均出现小幅上行，然后随着QE1的结束、经济下行压力加大，拐头下行。对标当前，市场对美联储Taper的预期较为稳定，推动名义利率上行，但是由于1）当前流动性较08年之后更充裕，拉低了期限溢价中枢；2）当前经济下行的风险较2010年提前，叠加疫情的扰动使得经济复苏的路径可能低于预期。往后看，待美联储正式taper之后，名义美债收益率冲高回落，类似当年QE1结束后的走势。

美股：从QE1正式减少购债规模之后来看，当时经济动能依然较强，所以即使美联储Taper，流动性减少使得美股出现小幅回调之后，美股继续回升，直至QE1结束前，受经济面影响较大的罗素2000涨幅动能较1000明显放缓，后续随着经济二次探底超预期，带动整体美股大幅回调，直至开启QE2，美股才重新回升至上行通道。对标当前，美联储大概率11月taper，但是消费者信心和劳动力市场不及预期，打乱了美国的经济增长趋势，罗素2000已经明显较1000明显回调，后续若美联储在年内减少资产购买规模，那么美股面临经济下行和流动性收紧双重压力。

工业品价格：2010年的通胀预期+2017年的供给侧改革，推动一轮商品大牛。本轮大宗商品涨价压力主要从“全球复苏，需求回升推动通胀预期”过渡至“环保限产、供给端收紧”。今年年初以来，随着疫情逐渐常态化，全球资本开支走强带动通胀预期回升，叠加流动性宽裕，推动国际定价的原油等商品价格回升。5月以来，随着通胀预期的见顶，国际定价的商品上行的动力减弱。但是在随着“双碳目标”长期方针推进，部分延续了2017年行业限产收紧的节奏，从唐山钢厂限产到能耗双控，叠加今年特殊气候因素，分别带动了铁矿石、焦煤焦炭、还有电解铝价格上行。往后看，部分商品的牛市可持续时间主要还是取决于供给端，而供给端最终还是需要靠产业政策来舒缓，如何维持“保价供稳”和“双碳目标”之间的平衡是未来短期主要的关注点。

中债和A股：不同于2010年和2016年经济处于过热时期，货币政策开始收紧；虽然当前类智障环境较为明显，但货币政策稳中偏松。

中债：2010年，随着经济复苏，CPI和PPI同时上行，随后央行在2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，金融机构一年期存款基准利率上调0．25个百分点，由原来的2.25%提高到2.50%，一年期的贷款基准利率上调0.25个百分点，由原来的5.31%提高到5.56%，之后债市经历了一波小熊市。2016年，在供给侧改革和经济复苏的双重影响下，虽然CPI依然可控，但是同期PPI同比增速大幅飙升，以至于经济快速从复苏后期走向过热的初期，2016年8 月央行开始重启逆回购，货币政策逐步收紧，债市受到较大冲击。目前来看，7月以中央政治局会议为经济和政策的转折点，经济下半年面临较大的下行压力，但通胀持续上行，进入滞涨的初期，但为维护流动性平稳，缓解中小企业经营压力，央行采取了稳健偏松的货币政策。往后看，货币政策宽松和收紧力度均有限，中债收益率更多在区间内波动，还需要等待货币政策发生明确的转折。

A股: 从理论来看，滞涨期间通常对应的是股牛的终点，一方面由于后期名义利率上行，另一方面企业盈利开始转弱，分别从估值和利润端对A股的上行形成约束。今年上半年信用收缩，叠加政府加大对房地产融资以及个人消费贷的监管，导致向房地产和二级投资市场的资金被截流。另外，随着PPI的高点超过了市场预期，且欧美货币政策预期逐步收紧，市场预计我国货币政策也将遵从2010年2016年，采取稳中偏紧的基调，带动A股在7月底出现了一波回调。但是随着7月中旬央行的降准，以及9月初央行宣布再新增3000亿元支小再贷款额度，打消了市场对于货币政策和信用进一步收紧的顾虑，市场风险偏好企稳，推动A股上行。往后看，A股和中债的支撑都是由于本轮疫情后，货币政策以及信用调整方向更针对于经济和中小企业经营压力，但后续仍需警惕供给端收缩超预期、外围政策风险较大、以及部分行业信用收缩对A股带来的溢出效应。

风险提示：疫情出现新的变化；需求回落超预期；信用收缩超预期。

作者：段小乐、杨一凡，文章来源国金证券，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。