中国是否即将面临更高的财务压力？

尽管中国的金融政策收紧且恒大陷入困境，但中国的金融压力指标一直非常稳定在平均水平附近。不过，中国的金融状况受到全球市场的影响，因此外国金融压力较低的状况可能会模糊中国金融市场的状况。在这篇文章中，我们解析了中国金融压力措施的国内部分，以评估未来经济活动的下行风险。

全球金融压力指标

格罗恩、纳廷格和诺布尔 (2020)建立了全球 46 个国家和地区的金融市场压力汇总测度，这些汇总测度包含了股票价格、政府债券收益率、主权债券利差、银行间利差和本币公司债券利差（在不同的到期日）或以美元计价的公司债券利差，具体取决于国家/地区。下图以每日频率描绘了中国和所有其他国家 GDP 加权平均值的金融压力指数 (FSI)，其中指数水平反映了金融市场压力高于 (+) 或低于 (+) 或低于 (+) 的标准差（ -) 他们在样本 (0) 上的平均水平。该图表显示了跨压力测量的相当程度的联动，尤其是在雷曼兄弟倒闭或 2020 年 3 月大流行冲击等大破坏时期，尽管也有明显差异的时期。最近，中国的指标一直处于平均水平左右，而世界其他地区的相应指标则稳定在低于平均水平的水平，这表明世界其他地区的金融状况相对活跃。

近几个月中国 FSI 相对于世界其他地区更高

资料来源：作者的计算；哈弗分析；汤森路透；彭博有限合伙人；Intercontinental Exchange Inc.

注：FSI 是金融压力指数。世界其他地区的 FSI 是通过聚合 AUS、ARG、AUT、BEL、BRA、BGR、CAN、CHL、COL、CZE、DNK、FIN、FRA、DEU、GRC、HUN、IND、IDN、IRL、ISR 的 FSI 构建的, ITA, JPN, KOR, MYS, MEX, NLD, NZL, NOR, PER, PHL, POL, PRT, RUS, ZAF, ESP, SGP, SWE, CHE, THA, TUR, TWN, GBR, USA, and VNM via GDP权重。

为了区分我们中国金融压力指数的国内和国外驱动的变化，我们研究了中国金融压力指数与美国、欧洲和拉丁美洲的指数之间的相互关系，以及亚洲的一个指数之间的相互关系，不包括中国和香港。（从技术上讲，我们估计了一个时变参数向量自回归模型，其结构与Chan 和 Eisenstat [2018] 中的结构相同，其中五个压力指数中的每一个都取决于所有五个指数的滞后，受到具有时变波动性的结构性冲击的冲击，并按照一定的顺序经历来自其他四个指数的结构性冲击的时变影响。在该模型中，我们应用了美国、欧洲、拉丁美洲、亚洲和中国的排序，每个指数都会影响在同一天之后排序的所有指数，但在第二天对这些指数本身做出响应。）

可以组合该模型的不同部分，以生成金融压力指数变化的每日相关性。下图显示了中国指标的这些相关性。在早期的样本期，中国金融市场压力与国外金融市场压力措施并没有密切联系。这种情况在 2000 年代中期发生了变化，从那时起，中国的金融状况在不同程度上随着外国发展的变化而更加协调，尤其是与亚洲其他地区的发展。中国金融状况与国外发展的相关性增加可能意味着，并非这些状况下的所有变动都与评估中国金融市场压力升高所带来的风险同等相关。

自 2000 年代中期以来，中国 FSI 与世界其他地区的联动有所增加

资料来源：作者的计算；哈弗分析；汤森路透；彭博有限合伙人；Intercontinental Exchange Inc.

注：FSI 是金融压力指数。总量是通过 GDP 权重构建的。

最近的发展

该框架可用于分析中国压力指数的哪些变动是由国内驱动的，通过去除当天受国外金融压力措施不可预测变化影响的部分。下图绘制了自 2019 年下半年以来中国金融压力指数变动的国内成分与原始金融压力指数。由于中国 COVID-19 封锁先于世界其他地区，我们在图表中看到2020 年初之后中国国内驱动的金融压力迅速增加，国内部分在很大程度上推动了整体压力指数的变动。随后，在 2020 年 3 月全球金融市场崩盘期间，中国整体金融压力指数急剧上升。在此期间，国内部分基本保持稳定，这表明所有主要变动都是由于国外金融市场压力增加造成的溢出效应。2020 年 3 月之后，中国整体金融压力指数及其估计的国内成分均趋向于低于平均压力水平，直到 2021 年。 自 2020 年底以来，外国动作继续将中国压力指数推至低于平均水平水平，然后一直保持到夏季结束，之后稳定在历史平均水平。然而，该指数的国内成分在 10 月下旬之前开始进入高于平均水平的压力水平区域，之后稳定在高于平均水平的区域。尤其是在7月份围绕恒大的纷争愈演愈烈之后，

近几个月中国 FSI 的国内部分对整体价值构成正面压力

资料来源：作者的计算；哈弗分析；汤森路透；彭博有限合伙人；Intercontinental Exchange Inc.

注：FSI 为财务压力指数。

国内和整体措施之间的差异告诉我们中国经济前景如何？量化差异的一种方法是计算各个指标的“风险增长”水平。根据Adrian、Boyarchenko 和 Giannone (2019) 的工作，我们使用总体金融压力指数或其国内成分的变化来拟合分位数回归。我们可以估计未来增长的预测分布，其中第五个百分点的增长率代表经济下行风险的衡量标准。请注意，如Groen、Nattinger 和 Noble（2020 年）所述，我们使用工业生产、零售销售、出口和进口数据从季度 GDP 中推算出的月度 GDP 数字。

从上图可以看出，国内成分在10月15日见顶后企稳。下图根据10月15日（红线）和11月16日（浅蓝线）中国金融压力指数国内部分的一年变化绘制了未来一年中国GDP增长的预测分布，代表我们的样本结束。此图表中还包括 10 月 15 日（金线）和 11 月 16 日（深蓝线）标题金融压力指数一年变化的预测分布。该图表清楚地表明，在该指数 10 月 15 日的近期高点上，国内驱动的金融市场压力的增加表明，中国经济增长前景面临的下行风险要远远大于仅看包括外国影响在内的金融市场压力总体指标。溢出。具体而言，整体压力指数的变化使 2021 年 10 月至 2022 年 10 月的不利 5% 分布增长了 4.3%。仅使用 10 月 15 日的国内成分就使其增长了 0.3%。从那时起，国内金融压力加剧的不利影响似乎有所缓和，尽管与基于总体压力指数的风险相比，未来增长的下行风险仍然较高。总体压力指数的变化使 2021 年 10 月至 2022 年 10 月的 5% 的不利分布增长了 4.3%。仅使用 10 月 15 日的国内成分就使其增长了 0.3%。从那时起，国内金融压力加剧的不利影响似乎有所缓和，尽管与基于总体压力指数的风险相比，未来增长的下行风险仍然较高。总体压力指数的变化使 2021 年 10 月至 2022 年 10 月的 5% 的不利分布增长了 4.3%。仅使用 10 月 15 日的国内成分就使其增长了 0.3%。从那时起，国内金融压力加剧的不利影响似乎有所缓和，尽管与基于总体压力指数的风险相比，未来增长的下行风险仍然较高。

风险增长在过去一个月有所缓和

资料来源：作者的计算；哈弗分析；汤森路透；彭博有限合伙人；Intercontinental Exchange Inc.

注：FSI 是金融压力指数。预测分布与 2021 年 10 月至 2022 年 10 月之间的增长以及 2021 年 11 月至 2022 年 11 月之间的增长有关。