摘要：

2019年8月14日，美国国债收益率2年期和10年期国债收益率曲线自2007年来首次出现倒挂引发市场恐慌。由于投资者担心利率倒挂预示美国经济将陷入衰退，股票市场出现大幅下跌。不过，历史上看美债收益率曾经多次出现倒挂现象。并不是每次倒挂后美国经济都出现了严重衰退。

我们认为，长短期美债利率倒挂未必意味着美国经济会陷入严重经济衰退，因为美国居民杠杆目前处于历史较低水平，存在上升空间，而且美联储7月份降息后，有助于刺激房地产市场，提振美国经济。若美联储继续降息，未来1-2年美国经济可能出现回升，美国经济陷入大幅衰退的可能性不大。

一美债长短期利率倒挂引发投资者担忧

1. 美债收益率倒挂，市场震荡不断

2019年8月14日，美国国债收益率2年期和10年期国债收益率曲线自2007年来首次出现倒挂，引发投资者对未来美国经济是否会陷入严重衰退的担忧，道指当日跌超800点，跌幅为3.05%，纳指跌3.02%，标普500指数跌2.93%。恐慌指数（VIX）飙升26%，报22.10。

图 1 8月14日2年期和10年期国债收益率曲线倒挂

图 2恐慌指数VIX飙升26%，报22.10

数据来源：Wind，海银财富研究部

二利率倒挂后，美国经济一定会衰退吗？

1. 什么是收益率曲线倒挂？

一般来说，长期收益国债收益率应高于短期国债收益率，因为持有期越长，不确定性越大，而且还有通胀的考虑。当短期国债收益率反而高于长期国债收益率时，这种比较反常的现象就被称为收益率倒挂。

2. 为什么收益率曲线会倒挂？

长短期国债收益率曲线发生倒挂一般有三个主要原因。第一，投资者对未来经济预期悲观，预期未来长期国债收益率会下降，因此发生利率倒挂。在这种预期的驱动下，消费者会开始存钱，减少消费，随着消费需求减少，企业盈利下滑，随之而来的是企业缩减生产规模并减少投资，最终使得失业率上升，经济陷入衰退。

第二，流动性溢价，投资者对短期流动性需求不高，更多的投资者把钱投入长期债券，使长期债券收益率下降，产生利率倒挂。一般来说，流动性越高的短期债券买的人比长期债券更多，其收益率理应越小，也就是所谓的流动性溢价。若产生利率倒挂，意味着更多的消费者倾向投资长期国债，而不是把钱用于消费，导致企业盈利下滑，经济下行压力增大。

第三，市场对不同期限的债券投资需求不同，若一段时间内喜欢短期投资的投资群体下降，长期投资群体人数上升，也会产生长短期利率倒挂。根据供求理论，若供大于求，债券价格往往比较便宜，收益率相对较高，若供不应求，债券价格往往会上升，降低债券收益率。

3. 历史上不是每次利率倒挂都会发生严重经济衰退

长短期国债收益率倒挂往往是预示经济衰退的先行指标，但不是每次利率倒挂都会发生经济危机。例如1998年也出现过2年期和10年期美债利率倒挂，1994年两者利差也接近倒挂，但是之后并没有出现经济衰退。

图 3历史上不是每次利率倒挂都会发生经济衰退

三美国贷款利率处于低位，利好房地产市场

近年来美国30年期抵押贷款固定利率处于历史低位，从1981年10月9日高点18.28%一路震荡下行至近期的3.7%-3.8%，叠加美联储今年7月份采取的货币宽松政策，该利率在今年8月1日降息以后继续下行，并在2019年8月15日录得3.6%，这也是2012年以来最低水平。我们认为，较低的贷款利率有助于刺激房地产市场购房需求，进一步提振房地产市场。

图 4美国贷款利率随美联储降息而下行（灰色代表降息区间）

四美国居民杠杆水平处于历史低位

2008年次贷危机后，美国居民经历了长达10年的去杠杆过程。美国居民杠杆率（居民债务偿付/可支配收入）目前处于历史较低水平，未来居民杠杆水平仍有上升空间，叠加美国较低的抵押贷款固定利率，房地产市场有望得到进一步提振，对美国经济发展可望起到支撑作用。过去40年里，居民杠杆率处于较低水平时，美国经济都表现比较良好。

图 5美国居民杠杆率仍有上升空间

五“预防式降息”预计将会提振美国经济

现在美国经济基本面稳健，这次美联储降息更多是预防性降息。

图 6美国经济增速仍维持在2%以上

图 7 目前美国经济与其他发达国家相比“一枝独秀”

1995年和1998年降息时，当时美联储也是采取了“预防式降息”的手段避免经济衰退，延长了经济繁荣周期。如果美联储继续降息，未来1-2年美国经济有望出现回升，美国经济陷入大幅衰退的可能性不大。

图 8 95年和98年的两次降息成功延长了经济繁荣周期（灰色代表降息区间）

利率一倒挂，美国就凉凉？