行为金融学系列文章之13：博傻理论和如何利用投资者犯错

什么是博傻理论？

先来看一个问题，你做投资的时候，是偏向于长期价值投资，还是短期频繁交易？

传统金融学教人们坚守长期价值投资。但在真实市场中，大多数投资者还是偏爱短期。这个现象就可以用博傻理论来解释了。

博傻理论，是哈里森和克雷普斯在1978年提出来的，翻译过来就是，更大的傻瓜，我们把它叫做博傻理论。它关于价量关系的结论比上一篇文章中介绍的米勒假说更为激进，认为：

在均衡的时候价格会超过所有人的预期，包括乐观者的预期。在它看来，短期越是频繁交易，资产价格越高。

这是为什么呢？

我们可以把股票投资想像成一个击鼓传花的过程，每个人对股票价格都有自己的判断，可以向下一个人抛出自己的股票。假定大家对于股票的价值有意见分歧，有人悲观，有人乐观，但都认可这个观点——从长期来看，这只股票应该值200元。

但短期情况就不同了，如果A认为有人会在短期犯傻，也许可以以300元卖给他，那A现在就可能愿意用250元的价格来购买股票。

从理性的角度来看，股票的长期均衡价值为200元，A现在却用250元的价格来买它，那A真是个“傻瓜”。A之所以愿意做这个“傻瓜”，是因为还有比A“更傻”的人。这就是为什么均衡的时候，股票价格会超过所有人，包括最乐观者的预期。

博傻理论的关键点：快速交易

“博傻理论”的关键在于短期交易，要快速将手中的股票转让出去，股价在快速换手中，价格有不断提升的预期。只要那朵花别落在自己手上，就有可能通过高速换手从更傻的那个人那里获得收益。

在博傻中，如果坚守价值投资理念，始终将股票拿在自己手中坚持到长期，股价最终回落，那可就真成“傻瓜”了。所以，为什么真实的市场中，人们都爱短期投资，是因为没有人愿意，也没有人敢做那个傻瓜。

“博傻理论”可以解释金融市场的很多现象。

下面我们来看一个极端案例，了解一下在真实的市场中，人们是怎么搏傻的。

中国股票市场上曾经出现过一个非常著名的现象——权证的末日疯狂。一种完全没有价值的权证居然出现了很高的成交价。这是怎么发生的呢？

权证实际上是一种期权，它有两种形式，一种为认购权证，指未来可以以某一个价格购买股票的权利。举个例子，如果一只股票的正股价格为100元，一个执行价格为80元的认购权证，就可以以80元的价格购买一个值100元的股票，所以，权证是有价值的。

还有一种权证为认沽权证，指未来可以以某一个价格出售股票的权利，举个例子，如果一只股票的正股价格为100元，一个执行价格为120元的认沽权证，就是说，你可以以120元的价格出售一个值100元的股票。

上面例子中，这些权证立即行权都是有正的价值的，称为价内权证。

权证也可以是价外的，例如，送你一个认购权证，可以以80元的价格买一股值60元的股票，这就叫价外权证。

用80元的价格买60元的股票，不是亏了吗？那价外权证为何还有人交易呢？因为权证还没有到期，正股的价格还在波动，万一60元涨到100元呢？价外权证也有可能变为价内权证。

所以，价外权证的价值由立即行权的内在价值加上时间价值构成。

而在权证交易的最后一日，权证的时间价值已经耗尽，所以价外权证是没有任何价值的。然而，当时的实际情况是，这种连1厘钱都不值的价外权证在末日交易的时候，盘中甚至出现0.1元的非理性的高成交价。这种现象被人称为“权证的末日疯狂”。

有学者就用“博傻理论”对权证的末日疯狂现象进行了解释。

按照“博傻理论”，谁都知道价外权证在末日交易的时候是分文不值的，所以，用几厘钱甚至几分钱的价格去买这种权证，那真是“傻瓜”。但是，只要有人相信还有“更大的傻瓜”会接盘，他就会用非理性的高价买入，然后快速卖给更大的傻瓜。

这就像是一个击鼓传花的游戏，只要快速交易，让接力棒不要停在自己手上，就可以赚钱。

倒霉的其实是最后的那个人，但是之前我们也讲了，人在决策的时候都是过度自信的，没有人会认为自己是那个最后的傻子。

如何分辨出“击鼓传花”的游戏？

知道了什么是博傻，那我们在真实、复杂的股票环境中，怎么分辨这个击鼓传花的游戏已经开始了呢？可以看下面两个条件：

第一是交易要快。

博傻会出现在短期快速交易中。因为所有人都会认为股价相对于长期价值来说被高估了，但在短期来看，却是合理的。所以，交易快是第一位的。每个人都不想让那朵花落在自己手里。

第二是交易量要大。

因为每个人都采用动态策略，会在短期内大量交易，以使接力棒不停在自己手上。所以短期越是放量，则向“更大的傻瓜”再售期权的价值就越高，价格泡沫越严重。

持续的交易量是度量投资者情绪的重要指标。

由此可见，“博傻”需要流动性，流动性越强的市场或证券，则价格越可能被高估。而流动性受限制的市场，例如熔断机制，或者流动性较差的证券，由于在短期难以成交，只能到长期才能成交，则投资者再售期权的价值小，从而价格的泡沫会小。解释一下熔断机制，它指的是股价波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。

“博傻”的市场影响

博傻理论导致的击鼓传花式的快速交易，会在市场上制造价格泡沫，蕴含着巨大的风险。

对于投资者来说，它鼓励短期行为，因为从长期来看，价格泡沫是很明显的，所以，没有人愿意进行长期投资。之所以大家愿意参与这个有泡沫的市场，是希望通过信息和交易优势从别人那里攫取财富。一旦接力棒停在自己手上，将会产生巨大的风险。

对于整个金融市场来说，击鼓传花式的快速交易行为，并没有任何好处。

金融市场的主要功能是为实体经济进行市场化的资源配置的。然而，投资者热衷于快速交易，资金从一个人的口袋转移到另一个人的口袋里，却并没有注入到实体经济中。

所以，对于整个市场来说，利用“博傻理论”的高交易量－高价格的规律性，具有较强的破坏作用。要让资金从金融市场回流到实体经济中，还需要鼓励长期投资行为。

博傻理论向我们揭示了，长期持有资产不动并不是一个好的策略，因为任何时刻资产的均衡价格可能都是高估的，我们长期持有，就可能把接力棒停在自己手上了，成为了最傻的那个人。

尤其要注意的是，击鼓传花式的快速交易并不是偶发现象，它可能是金融市场的一个常态，尤其是在个人投资者为主的中国金融市场中，因为个人比机构更加不理性，操作更频繁，交易行为短期化而导致价格泡沫更严重。

资产泡沫对整个金融市场来说，是非常不好的；但对于个人投资者的意义在于，要充分意识到长期持有的风险，不可盲目照搬价值投资理念。也要尽量避免放量的股票，因为股价高估可能更严重。

行为金融学特别实战。

有个段子，如果你想要找一个搞传统金融的学者，你去哪里找？去一个高校，推开金融系的门就见到了。如果你要找一个搞行为金融学的学者，你要去哪里？华尔街。

一流的行为金融学的学者们会利用学术假期冲进投资市场去做顾问，或者开自己的投资公司。

不止如此，金融市场也一直紧紧盯着行为金融学的研究，哪怕是纯学术的研讨会上，只要是行为金融的专场，会场里也会挤满了来自华尔街的人。

这些华尔街的专业人士来听什么呢？他们来了解学术界有没有捣鼓出什么新的可以盈利的交易策略，先行一步拿到这些策略，好去市场上搏一个投资先机。

美国有一家LSV基金就是最典型的代表。

它的三位创始人Lakonishok, Shleifer, Vishny都是行为金融学教授，分别来自于伊利诺伊大学、哈佛大学和芝加哥大学。这家基金成立于1994年，管理着1190亿美元的资产，远超中国大型非货币型基金管理公司的资金规模，但是它的员工人数只有40多个人，远远少于国内基金动辄近千名的员工数量。

为什么这么少的人能管理这么多的资金呢？

我们对比一下传统基金公司在做的事儿就了解了。传统投研团队根据行业、公司来分配研究员，进行深度调研，撰写报告，一个研究员能覆盖的公司有限，因此，建一个传统的投资和研究团队，需要非常多的人力成本。

而LSV基金公司基本上可以不依赖去上市公司调研，公司的投资以创始人及员工的研究为基础。

公司员工在30多年的时间内撰写了200多篇学术论文，用自己的理论来指导投资实践。靠他们研发的策略模型，获得了稳健的收益。

我们想利用行为金融策略盈利，靠的就是用理论来指导投资实践。这里的理论可不是道理，而是利用心理学原理，通过大量的市场数据建构出来的交易策略。

什么是行为金融交易策略

行为金融交易策略，简单的说，就是利用行为金融学原理而制定的交易策略。

传统金融学认为，不可能有持续战胜市场的交易策略；而行为金融学则认为有效的交易策略能够打败市场，获得超额收益。

那么，行为金融交易策略能取得超额收益的原因是什么呢？

本质上，就在于它利用了普通投资者的错误来构建自己的投资策略。所以，这个策略成功需要有三个条件：

首先，投资者要犯错。

通过前面那么多文章，我们已经知道了，在认知、决策和交易的各个环节中，大多数投资者都会犯错。他们的错误是系统性的，会使价格产生错误，什么是价格错误啊？就是不等于价值嘛。价格有时会被高估，有时会被低估。价格有错，是行为金融交易策略的前提条件。

其次，需要做与犯错的投资者方向相反的操作。

也就是所谓“别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪的时候我恐惧”。别人都买入的、大家都喜欢的品种，就会让价格高估，那么在策略中就应该卖出这个品种；别人都卖出的、大家都不喜欢的品种，就会让价格低估，那么策略中就应该买入这个品种。

最后，从长远来看，价格需要向理性的方向收敛。

否则低估的永远低估，高估的永远高估，价格得不到纠正，那策略也无法盈利。

LSV基金就是通过这样的方法，在几十年的时间里，一直获得超额收益。通过他们的操作，我们也能发现行为交易策略的两大优势：

第一，节约成本。这些基金靠的是构建可靠的策略模型，所以甚至不用依赖去上市公司调研就可以获取较为稳健的收益。以前动辄上千人才能完成的投资业绩现在几十个人就能完成了。

第二，人为干预少，因而可以有效控制风险。这种交易策略说到底是找到价格与价值相偏离的证券，并反向投资，每个组合策略都要花费很长时间建立自己的模型，但模型一旦确定，就不会随意调整了。这样做的好处是，它利用人的行为偏差来建立模型，同时又限制了自己的行为偏差，不容易让交易受损。

行为交易策略会一直有效吗？

为什么像LSV基金中的研究人员会一直发论文呢？华尔街上的投资者们又为什么要密切关注学术界的研究成果呢？

这就牵涉到一个很重要的问题：行为金融交易策略一旦建立，会一直有效吗？它能够管用多长时间呢？

实际上，没有任何一种交易策略可以一直有效，都只是在一段时间内有效，短则几个月，长达10几年。

策略只能一段时间有效的原因是，行为金融交易策略，本质上是利用别人的错误来反向操作。随着这些错误越来越多地被市场人士知道，利用它反向操作来赚钱的人会越来越多，犯错的人会越来越少，所以，策略一旦公布，它的效用是会衰减的。

所以，有关交易策略的研究，就一直在不断寻找可以获得盈利的新方法。之所以华尔街的投资者对于学术界的新动向趋之若鹜，就是因为学术研究强调严谨性、规范性、稳健性，尤其是发表在顶尖学术期刊上的这些研究，有明确的理论支撑，策略干净、控制了风险和成本、经过各种稳健性检验，因此结论是可以相信的。而且越早拿它来建构自己的投资策略，收益也就越高。这就是新的研究成果总是能够吸引很多的业内投资专家的原因。

一些像LSV那样的行为金融基金，自己也在做研究，不断研发新的能够盈利的策略。当然，可以想象，他们不太可能把正在使用的有效方法写成文章发表出来。新研究成果总是先给自己用，赚够了钱，等到策略不太管用了，才会拿来发表。

那么，当策略失效了，新的交易策略应该怎样迭代呢？除了研发新的可以盈利的因子以外，还有一个常用的方法就是，将原来单独的盈利因子复合起来使用。

我们后面的文章就会介绍构建组合的一般方法，以及到现在依然有效的一些单独的盈利因子。而且，一些已经发表过的研究成果在一些成熟的市场失效，但可能在发展中市场还能有用。

行为交易策略适用于所有市场吗？

行为金融交易策略是不是适用于所有市场呢？它在美国等发达市场更管用，还是在中国这种发展中市场更管用？

答案是肯定的，行为交易策略尤其适合在中国这种市场中使用。

因为这种交易策略，需要有大量的投资者犯错，他们的错误会影响到资产的定价，这样才可以利用错误的价格来反向操作。

美国市场有90%都是机构投资者，行为相对理性，犯错的可能性少；而中国市场80%以上都是个人投资者，各种投资者行为偏差在中国市场都有很充分的体现。

所以，不少美国鼎鼎大名的行为金融学家，想到市场里来实践，都会选择来中国市场。

下一篇文章，我们就具体介绍一下这些金融机构是如何建构行为投资策略的。