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导读：为什么“新债王”一方面认为黄金是最值得拥有的资产，“几乎肯定”会创历史新高，另一方面又警告纸黄金投资者可能会遭遇“巨大的溃败”？
在油价出现历史性的负值后，有“新债王”之称的DoubleLine Capital首席投资官冈德拉克（Jefffrey Gundlach）对黄金ETF投资者发出警告：
“我之前曾警告过，这些投机于商品的纯金融工具，在不能交割时会遇到危险。这种情况今天就在5月WTI合约上发生了，价格跌到了每桶-40美元。
我当时说的实物黄金要比纸黄金好的多，就是和今天油价下跌相关的原因，不过交割方向刚好是相反的。如果你想交割，对手方给不出怎么办。”
冈德拉克一直都看好黄金，今年3月时还称黄金是最值得拥有的资产，“几乎肯定”会创历史新高。但他同时警告称，纸黄金投资者不要指望能拿回真正的黄金，因为没有足够的实物黄金来满纸黄金需求，买黄金ETF的投资者可能会遭遇“巨大的溃败”！
纸原油因为交割问题在全球范围内全面爆仓，纸原油市场在瞬间“灰飞烟灭”，让投资者顺带开始担心“纸黄金”的安全性。
尽管黄金本身不存在与原油一样的问题：原油量大找不到地方放，黄金单位价值非常高，全世界迄今为止人类已开采出的所有黄金（大约20万吨）如果都堆在一起，大约只需要20多米的立方体。如果堆在英国温布尔顿网球场中央，高度只有10米……
图：全世界的黄金堆在一起的大小
所以纸黄金不会出现与纸原油完全一样的风险：因为存放问题而变成负值。那新债王在警告的，究竟是什么呢？
01
黄金的“谎言”
新债王的警告通过推特发出，全文上限只有280个字母。要真正理解新债王警告的深藏含义，要先从“黄金的谎言”说起。
黄金被普遍认为是天然的货币，而且不像法币，黄金非常“诚实”。但是，现代银行信用体系最早却是基于“黄金的谎言”而建立起来的。
最早为了方便交易，避免运送实物黄金产生的高昂费用和风险，银行帮客户保管实物黄金，然后发给客户黄金券，客户可以凭借黄金券进行交易和提取实物黄金，因为银行在各地都有“网点”和储备，所以可以通过相互调剂实物黄金来为客户提供便利。比如在伦敦和法兰克福，某银行家族都有网点和黄金储备，那客户就可以凭借在伦敦网点发出的黄金券，去法兰克福“提现”，反之亦然。在这一过程中实物黄金可以进行“扎差”，而不发生任何物理转移或仅发生很少量的实际转移。
而随着时间的推移，银行家们（最早是犹太人）发现，客户实际上很少会用黄金券真的去提取实物黄金，因为黄金本身作为交易媒介，客户即便提了以后最终还是要放回银行，用更方便的黄金券做交易。同时，客户因为银行信用的存在，并不担心最终拿不到黄金。就在银行信用建立起来之后，银行发现可以通过发出高于实际黄金储备的数量的黄金券来增加盈利和减少成本（如某网点只有10吨黄金，但可以发20吨的券，而不用立即运10吨黄金过来），实物黄金储备的量只需要能够满足少数提现客户的需求就可以了。
以上原理换成现代货币银行学的术语来讲就是，那时候的实物黄金储备就是“高能货币”，黄金券就是“货币乘数”制造出来的信用。而客户同时用黄金券提取黄金的做法叫做“挤兑”。
在以黄金为基础的货币银行体系中，出现挤兑银行必死。但在法币为基础的体系中，只有非系统重要性的小银行会被挤死，大银行由于背后站着可以无限印钞的央行，银行挤兑已经成为历史。
02
黄金交易的“谎言”
尽管黄金凭借“真实的谎言”为如今的体系奠定了基础，且其看似已经完成了历史任务，但“不幸”的是，以上原理仍继续适用于目前所谓的实物黄金交易。
对于大多数人而言，伦敦市场是黄金的现货市场，而纽约市场是黄金的期货市场。但伦敦的市场真的在交易实物黄金么？纽约黄金期货市场的合约，交割日真的有大量的黄金现货交割么？
魔鬼在细节里：这两个交易场所的黄金几乎都是以记账方式进行，最后交割也几乎全是现金交割，实物交割鲜有发生。
更为重要的是，主要的定价场所——伦敦场外市场对于黄金定价如何产生，“隐藏”了诸多重要细节。伦敦场外市场的“主持人”是伦敦金银市场协会（LBMA：London Bullion Market)，在其主持的场外市场成交的黄金量，占到全球总成交量的近80%，美国COMEX交易所的黄金期货约占10%左右。
在LBMA为场外交易商提供两种账户选择：一种是分配账户（Allocated Account），另一种是未分配账户（Unallocated Account)。区别在于分配账户里面的黄金不仅有数量，还有具体金条的编号等可识别实物的信息，账户的“记账”一一对应托管在LBMA的实物；而未分配账户就是纯记账黄金。
伦敦市场的交易和定价主要通过未分配账户进行。这种账户里面的黄金具有像法币一样的乘数效应，也就是说，之前银行用的“谎言”仍继续在所谓的实物黄金交易市场上使用。
图：未分配账户的黄金具有像法币一样的乘数效应
目前全球的黄金“开盘”定价，基本上由LBMA每日专为未分配账户黄金进行的场外拍卖“决定”。但被LBMA“允许”直接参加拍卖的“会员”却非常有限，并不是一个市场广泛参与的定价流程，且LBMA拒绝透露拍卖的“开盘价”是如何确定的。更有意思的是，每日拍卖的“成交量”仅有1-2吨。
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