全球经济低迷下房价上涨之谜

即使是存量博弈下的佼佼者，全球地产龙头股也未能幸免，出现了不同程度的下跌。考虑到国外房地产上市公司包含大量的房地产投资信托(REITs)公司，与A股差异明显，整体可比性较差。因此，本文重点关注的是以房地产开发与经营为主业的上市公司，并将该行业市值前三名定义为行业龙头。数据显示，与2019年股价普遍上涨不同的是，今年无论是以房地产开发还是以房地产服务为主业的龙头公司，股价都出现不同程度下跌。

与股价交相辉映的是，实体层面销售端走弱。其中，（1）中国市场：1~4月房地产销售面积累计同比-19.3%，降幅较前值有所收窄，但仍在历史低位。同时，待售面积自2月转正后增速持续为正，表明库存消化压力仍存。

（2）美国市场：从2016年到2019年，美国市场平均每月有2100个独特的商业地产购买者。这一数字在整个2020年第一季度回落，3月仅为790个买家。从房屋销售的数据看，3月新屋销售套数同比从2月的10.8%大幅下滑至-9.5%，成屋销售套数同比从2月的7.1%大幅下滑至0.8%。同时，美国4月份新屋开工数创下纪录最大降幅，当月住宅开工数降至2015年2月以来最低。

（3）英国市场：根据Zoopla的统计，3月底的需求（网站上浏览然后查询）下降了40％。其中，住房购买和租赁的需求均出现急剧下降。

与实体层面销售端走弱相对应的是，房价的坚挺甚至回升。其中，（1）中国市场：1~5月百城住宅价格同比从前值2.93%小幅上升至2.99%，一线城市地产价格则从2019年底的0.71%小幅上升至1.19%；（2）美国市场：标准普尔/CS房价指数20个大中城市的同比增速则从去年底的2.85%持续上升至1季末的3.92%；10个大中城市同比从去年底的2.37%持续上升至3.38%；（3）英国市场：平均房价同比从2019年12月的1.41%持续上升至4月的3.72%。

为何地产行业销售一片低迷中，房价表现如此亮眼？通过梳理我们发现，房价的决定因素是商品房的价值，价值的决定因素是未来租金的贴现。因此，租金和贴现率是影响房价的两大最为关键和直接的因素。其他诸如区位、经济增长、利率、土地政策、地价等都是通过影响租金和贴现率进而影响房价的间接因素。

事实上，虽然本次疫情短期抑制了居民的购买需求，甚至加剧经济下行的压力，从而影响了未来租金的预期（投资者普遍看到了房价上涨和租金下跌的背离）。但是宽松的货币政策（影响贴现率下降）对短期的房价形成支撑，尤其是区位优势明显的地区（地段的稀缺性）房价下滑压力与动机更弱，甚至出现不跌反升的现象。

分子端，区位与经济增长是影响租金高低的重要因素，而新增住房的建设成本决定了城市边缘的最低租金。借鉴DiPasquale &Wheaton（1996）的分析框架（1）从微观层面看，我们将城市的住宅租金拆分为三类：分别是将农用土地转为城市用地所必须的农业用地租金、坐落在土地上的建筑物租金以及交通费用节省带来的区位租金。通常情况下，农业用地租金以及建筑租金在不同的位置都较为稳定，而随着向远离市中心的方向移动，租金将随着交通费用的增加而逐渐降低，直至到城市边缘，租金降至最低点。（2）从宏观层面看，长期来说物业市场的租金的变化与经济增长正相关的。

分母端，城市人口的增长速度是决定住宅价格的重要因素，资本化率既会在同一时间随位置的不同而不同，又会在同一位置随时间变化而变化。如若一个城市从总体上不会再有增长预期时，其资本化率就是利率，而且在城市的任何地方都相同；如若城市的空间存在增长（比如是由于人口增长而形成的），资本化率会小于利率，而且在城市的不同位置会有所不同。从下图的数据我们也可以看到，由于市中心可能带来更多的收益机会、增长的空间使得房价与租金的比值远高于郊区。

从长期看，在房地产资产市场上，房地产的市场价格应该等于包括土地在内的重置成本。其中，地价不仅是房价成本构成中最重要的组成部分，而且土地成交状况直接影响房地产市场的供应，体现房企对后续市场的预期变化。从数据上来看，4月100大中城市土地溢价率从3月的15.25%进一步上升至15.81%，成交土地楼面均价从前值的-29.44%大幅回升至14.46%，短期地价的持续升温也对房价下调空间形成支撑。

从房价与国内主要资产的相关性对比，与A股的相关性较弱，与商品的相关性较强，与债券偏向负相关。我们基于2010年至2020年期间的相关数据进行分析，以月度频率的数据，剔除趋势项因素后进行估算。（1）房价与商品、利率普遍正相关，而与股票普遍负相关；（2）房价与利率的相关性普遍高于股票；

房价与利率：房价与利率存在较为明显的正相关，说明分子端宏观经济对房价的影响更为显著。然而相比与三四线城市，无论是新建房还是二手房，北京、上海、深圳等一线城市的房价与利率呈现出明显的负相关性，同时房价又等于未来租金的贴现（P=R/I）,这也就意味着在经济下行的环境中，一线城市房地产对家庭投资、财产保值的重要性不断上升，投资属性更为显著。

无论是新建房价还是二手房价都北京、上海、深圳等一线城市房价均与利率存在较显著的负相关。考虑到在一线城市成交的房源中，除了新房外，二手房的交易也十分活跃，那么这种由于房源差异是否会导致不同资产的相关性发生改变呢？我们把房价拆分为新建房价与二手房房价，根据我们的估算，在我们筛选的这些城市样本中，新房呈现出更多的投资属性，而二手房体现出更多的商品属性。进一步我们发现，不论二手房还是一手房，北京、上海、深圳的房价均与利率呈现明显的负相关，说明一线城市房产的投资属性更加明显。

对北京、上海、深圳为代表的一线城市而言，改善型住房与利率的负相关性更显著。考虑到住房的不同属性，我们将北京、上海、深圳销售的住房面积拆分为90平以下，90平~144平，144平以上三种，数据显示，以90平米以下的居民刚需型住房对利率的相关性整体要弱于90平~144平以及144平以上的改善型住房。尽管如此，北京、上海、深圳三地与利率的负相关性依旧稳健。

房价与股票：房价与国内股票指数普遍负相关，相关性要弱于利率。从资产配置的角度看，房地产销售放缓，价格回落时，增量资金可能会涌向股票等其他类别资产。从历史表现来看，2014~2015年国内市场出现了明显的资金从地产流出流入股市，然后又从股市流出流回地产的过程。值得关注的是2017年之后，一线城市房价与股票资产的相关性整体来看更高。通过进一步计算居民配置的各项资产配置比例相较趋势值的偏离变化，我们发现股票、地产的偏离度远高于其他类型资产，说明股票、房地产是居民短期资产配置调整的主要领域。

房价与商品：房价与商品存在较为显著的正相关，需求周期是两者的纽带。房地产作为国内经济的压舱石，通过上下游产业链的联动机制，对经济增长的拉动作用毋庸置疑。因此，在房价回升，地产投资上行的时候，需求回暖也会对大宗商品的表现形成支撑。

虽然二手房价与各类工业品的相关性要弱于新建商品房，但是需求周期的纽带作用稳定存在。进一步计算了房地产价格与各类工业品产量同比增速的相关性，数据显示，房价与工业品产量变化普遍正相关，其中，平板玻璃与房价增速的相关性最高，相反，铜材、铝材与房价的相关性较弱。

风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好等。

作者：陈龙，中泰研究所首席策略

          卫辛， 策略研究助理